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CDMO，即Contract development and manufacturingorganization（合同开发和生产组织），主要为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。CDMO服务的内容，涵盖中间体、API、制剂的工艺开发生产和包装服务，横跨研发的不同阶段，并且订单规模也随项目的进展呈现明显放大趋势。CDMO创新药订单的放量拐点一般在新药申请阶段，而随着创新药的专利到期，进入产品生命周期的末段，CDMO的订单规模也进入相对衰退期，而其中的特色原料药大品种依然盈利。图1.CDMO产业价值链2 CDMO的核心价值在于利用自己专业化和规模化优势，在研发和生产的不同阶段帮助客户节约成本、提高成功率和效率、全面合规：1）成本：据ChemicalWeekly（印度化工周刊）估计，生产环节占新药研发总成本的30%左右。生产成本主要由两部分组成，一是生产设备购买及其建设、维护成本，二是人力成本。由于专业化优势，CDMO企业拥有多种类型的生产设备，可以满足不同委托企业的生产需求，而其中部分设备价格较高，若制药企业仅用于一款药品的研发则是不经济的；又由于规模效应，CDMO企业的人力成本更低。2）成功率和效率：由于每一阶段生产环节的生产要求不同，因此每一阶段都需对生产工艺进行改进，依托专业化的生产工艺的技术积累，CDMO企业能够更好更快地完成生产工艺的改进，从而提高新药研发成功率以及生产效率。3）合规：CDMO企业帮助委托企业优化生产工艺水平，运营管理生产，使得产品质量以及生产环节的环保等指标达到监管要求。CDMO的主要硬件壁垒，是符合客户和监管部门的质控/合规要求的厂房和生产设备；主要的软件壁垒，则是通过多种不同类型的项目和客户，所积累的技术和管理能力，以及口碑品牌。而这些CDMO的软硬件能力，在满足大型药企和创新型中小药企两种主要类型客户的核心诉求上，又有不同的体现。3 CDMO需求的主要来源，一是大小药企的工艺开发和试验药物生产的外包部分；二是商业化订单生产中的外包部分。因此，影响CDMO增长空间的核心因素包括：1） 大型药企的销售收入增长情况和研发投入意愿；2） 创新型中小药企的融资情况（绝大部分投入研发）；3） CDMO外包渗透率。根据对近些年全球药物研发的统计，发现研发项目数量上大型药企保持高位，创新型中小药企则呈现更快增长；而着眼于药物研发企业提升研发效率和降低研发成本的需求，CDMO外包渗透率逐年升高。我们对全球和中国CDMO市场进行分别统计分析如下：图2.全球和中国CMO/CDMO市场规模及增速4 从全球来看，欧美CDMO企业战略聚焦制剂和生物技术领域，国内CDMO企业核心收入大多来自于小分子的API/中间体生产。从横向比较的数据上看，和国内CDMO企业相比，以Lonza为代表的全球性CDMO巨头的服务内容更加全面，成熟业务涵盖大小分子的原料药和制剂产品，产能规模优势明显，生产基地遍布全球，覆盖了全球主流的药企和Biotech客户，重点战略布局是制剂或生物技术领域，小分子原料的收入贡献相对占比逐年减少。国内除了药明生物外，其他CDMO公司目前的核心收入，都来自于小分子的API/中间体生产，相关的技术、产能管理体系和客户关系更加成熟；而大分子或制剂业务则大多是刚刚开始，并不具备成熟的技术团队和很多成功的项目经验。因此，从短期到中期维度（2-3年），更具比较优势的国内小分子CDMO将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。图3.全球和中国CDMO企业竞争格局图4.CMO/CDMO企业情况分析对比1图5.CMO/CDMO企业情况分析对比2长期来看，从客户需求属性和外包服务商供应能力属性进一步分析，国内小分子CDMO业务的比较优势更加明显，单个中国企业在全球小分子API/中间体CDMO细分领域的集中度有望达到10%以上。而从原料供应链、工程师技术团队成熟度、客户认可度、成本的角度，国内CDMO在小分子API/中间体领域的比较优势更加明显。加上近年来Biotech公司需求占比增加，在这一细分领域，在中国很有希望诞生一家或几家全球市占率超过10%的龙头公司，潜在的收入体量超过20亿美元（结合Frost Sullivan和Patheon的数据分析，全球小分子API/中间体市场应该超过200亿美金）。图6.全球化工产能分布5国内标杆企业（合全药业Vs凯莱英）5.1 CMO/CDMO业务：药明康德的CDMO业务主要由孙公司合全药业承担，规模不小于凯莱英。合全药业于2019年3月从新三板摘牌，4月药明康德公告31亿元收购合全药业剩下14.29%股份，可以推算出当时合全药业估值为217亿，与当时的凯莱英总市值相当。5.2产业链：比CRO更商业化，CDMO比CMO更强调研发。相比CRO的接近于一锤子买卖，CDMO的商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能是临床阶段订单的几倍到几十倍不等。CMO可以理解为普通代工生产，未来趋势是转向CDMO。相比CMO，CDMO除生产外还要强调其研发能力。5.3空间增速：3年内中国市场近百亿美元，增速近30%比全球快一倍。预计2023年全球生产外包服务市场规模将达到518亿美元，年复合增长率为14.1%。中国生产外包服务市场规模2023年进一步达到85亿美元，年复合增长率为28.9%，是全球增速的两倍。5.4行业竞争：凯莱英业务更精细，合全药业规模更大且项目储备更多。2019年国内前四大小分子CDMO企业合全药业、凯莱英、博腾股份、九洲药业的市场份额分别为29%、19%、12%、5%。1)客户与业务技术：合全药业主要针对小药企提供一站式服务，特征表述上更多只是笼统概括外包服务本身的优势；而凯莱英还具备服务大中型药企的能力，业务技术特征表述上也更加精细专业。2) 项目：商业化项目两家相当，其他项目合全药业储备更多。图7.CMO业务毛利率曲线，公开资料药明康德在年报中表示，2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个，其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子。因此合全药业项目大多数来自于临床前。凯莱英2019年共计完成549个项目，其中商业化阶段项目30个，临床阶段项目191个（其中临床III期39个），技术服务项目328个。两家公司的商业化项目数量相当，但其他项目上（包括临床前、临床阶段在内），合全药业的数量是凯莱英的两倍以上，CMDO公司很重要的是临床项目数量，因为这直接可以催化成后来的商业化项目的数量，也是营收扩大的来源。因此，虽然凯莱英的项目更精细，但合全药业的项目储备更多，厚积薄发潜力更足。5.5业绩对比：合全药业营收更大，但凯莱英毛利和研发投入更高。图8.凯莱英与合全药业业绩对比1)凯莱英：毛利率45.50%，盈利能力比合全药业更强。根据财报，凯莱英2019年总营收24.6亿，净利润5.54亿，同比增长36.45%，毛利率45.50%。2)合全药业：营收37.52亿，CDMO/CMO业务规模比凯莱英更大。合全药业2019年营收是37.52亿，毛利润是15亿，毛利率39.94%。研发占比上，合全药业4.59%不算低，但凯莱英高达7.85%。此外2020年2月16日，凯莱英公告定增预案，高瓴资本23亿八折独家认购，体现出对凯莱英的认可。当然药明康德和泰格医药早在几年前也投资过，比如2015年药明康德美股退市回归A股时高瓴资本就已经参投。多肽CMO/CDMO1多肽药物市场规模分析多肽是由多个氨基酸通过肽键连接而形成的一类化合物，通常由10~100个氨基酸分子组成，其连接方式与蛋白质相同，相对分子质量低于10000。多肽普遍存在于生物体内，迄今在生物体内发现的多肽已达数万种，其广泛参与和调节机体内各系统、器官、组织和细胞的功能活动，在生命活动中发挥重要作用。图9.多肽的应用多肽作为药物市场的一个细分领域，由于其因适应证广、安全性高且疗效显著，目前已广泛应用于肿瘤、肝炎、糖尿病、艾滋病等疾病的预防、诊断和治疗。随着多肽药物分子设计技术和多肽给药技术的不断革新，以往限制多肽药物临床使用效果的关键问题（不能口服、半衰期短、细胞膜渗透力差等）得以不断突破。近几年，多肽药物在罕见病、慢性病等疾病领域表现突出，诸如格拉替雷、利拉鲁肽、索玛鲁肽、杜拉鲁肽、特立帕肽、利那洛肽、亮丙瑞林、普卡那肽等等重磅药物不断涌现。我们将会对全球、中国和特征疾病细分领域的多肽市场规模进行统计分析，来说明多肽药物在临床使用方面的优异表现。1.1全球多肽药物市场规模我们在统计多肽药物市场时把胰岛素类多肽未进行统计，如果加上胰岛素整体市场是在700亿美金左右。图10.2010-2018年全球药物肽市场分析（不包括胰岛素）1.2中国多肽药物市场规模中国多肽药物市场的统计数据与全球市场统计数据来源、产品种类等都有差异，中国市场以仿制药（部分数据由于数据库采集原因未统计到全球市场）为主，中国市场特色的动植物提取多肽在全球市场数据中是没有的，这一块在中国市场数据中占比相对较高。图11.2009-2024年中国药物肽市场分析及预测（不包括胰岛素）1.3多肽药物产品分类市场规模我们对目前多肽药物的几个热点产品领域的市场进行汇总，可以看出多肽药物在慢性病和罕见病领域都有不错的表现。尤其是糖尿病、肿瘤、肠道疾病等领域表现特别突出。图12.主要多肽药品市场规模2多肽新药研发更适合CDMO模式多肽作为药物市场的一个细分领域，由于其生产工艺的特殊性造就在新药研发企业在其研发早期就会选择CDMO/CRO（定制肽）企业进行合作。主要原因有以下几个：1)成本因素：多肽药物生产工艺的特殊性导致其无法使用小分子药物和生物药的研发、生产设备，一般的新药研发企业如果布局多肽药物也往往在1-2个之间，自己建立一整套多肽药物研发和生产硬件设施从成本的角度考虑就显得极不合算。2)效率因素和成功率：由于多肽药物产品本身及其合成技术的特殊性，导致其在药学研究（工艺研究、杂质研究、方法研究、结构鉴定等方面）与小分子化学药、生物药的研究差异较大，因此，与更专业的多肽CDMO公司合作能让多肽新药更快速的上市并降低新药研发失败风险。3)合规性：由于多肽药物的特殊性，监管机构给与其特殊的监管和审批政策，需要使用专注于该领域的行业专家才能降低研发、生产过程中的风险。而一般的新药公司不会专门针对多肽这样的细分领域进行人才储备，同时研发和生产体系也不会针对性的按照多肽药物合规性要求进行相应管理。图13.CDMO核心竞争力——软硬件齐备，响应大小药企的外包需求3多肽CDMO竞争格局多肽药物在研发、生产、监管方面与小分子化学药和生物药的差异较大，因此，多肽药物产业的发展走出了一条独立于小分子化学药和生物药的发展历程。图14.多肽药物产业发展历程由于多肽产业和发展历程的这种独特性，也让多肽CDMO企业的产生具有更多元的方式：3.1定制肽服务（CRO）转型多肽CDMO这一类企业目前在多肽行业中占比50%以上，主要以服务科研机构、高校、企业新药研发团队等为主。随着行业经验和资源的积累，以及服务客户逐步进入商业化阶段，这一类企业为了继续拿到更为稳定的商业化阶段订单，会考虑想CDMO领域拓展。国内依靠这种模式发展起来的标杆企业：杭州中肽、吉尔生化等。3.2多肽原料药（API）转型多肽CDMO在仿制药享受高额利润的时期，国内有一批企业以多肽仿制药起步，部分企业顺利通过多肽仿制药和API实现企业原始积累，并进一步进行新产品、新制剂技术、创新药、国际化等布局，实现企业跨越式发展；还有一部分企业在企业未发展起来时就遇上了以“4+7”为代表的深度医改，结果以往的战略布局未能获得相应收益，而企业在软硬件、研发和生产方面积累的行业经验和资源却可以通过CDMO的方式进行快速变现。国内依靠这种模式发展起来的标杆企业：深圳健元、江苏诺泰、成都圣诺等。图15.四家多肽CDMO企业财务指标对比（百万人民币）3.3直接进入多肽CDMO近几年，一些有丰富多肽行业从业经验和国内外客户资源的创业团队在资本的助推下，快速切入多肽CDMO领域，期望实现弯道超车。这一类的领先企业包括：上海昂博、润辉生物、浙江湃肽等。3.4小分子CDMO拓展多肽CDMO随着多肽药物成为整个药物市场的热点细分，越来越多有实力的CDMO行业领军企业把其业务拓展到多肽CDMO，而且业务发展迅速，基本是按照每年100%左右的增长率在快速发展。这一类的领先企业包括：凯莱英、合全药业等。图16.国内主要CDMO企业财务情况对比多肽行业因其产品和行业特性，极其适合CDMO模式推动多肽新药研发和商业化。但是，中国多肽产业经历二十多年的发展，至今未发展出与欧洲多肽双雄（Polypeptide和Bachem）直接竞争的企业，国内CDMO企业发展的规模顶点在3亿左右，再向上突破就很难了。然而，凯莱英和合全药业却在短短3年多的发展时间里，多肽CDMO的规模不断突破，相信在1-2年内能够双双突破3亿瓶颈。4国内多肽细分领域CDMO标杆企业介绍4.1标杆企业A：凯莱英图17.凯莱英业务模块公司基于小分子创新药CDMO领域的竞争优势和客户网络，逐步延伸服务链：公司搭建了多肽类药物高级中间体和原料药的研发和生产服务平台，可以为客户提供从临床到商业化的服务；寡核苷酸研发服务平台初步建立，具备研发阶段寡核苷酸合成以及单体工艺开发和公斤级生产能力。公司二十余年精研小分子创新药CDMO领域形成的行业领先优势和平台效应，奠定了核心业务持续稳健增长的基础。在继续夯实小分子CDMO成熟业务竞争优势基础上，公司前瞻性的布局多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子、生物酶、制剂等成长型业务，推动创新药临床研究业务发展，加快布局生物大分子等战略型业务。未来新兴市场尤其是中国生物技术市场存在着不断增长的需求，而公司已经具备了为客户提供覆盖全价值链一站式解决方案服务的能力，持续推进新市场、新业务布局，提升“CMC+CRO”综合服务能力，筑建创新药一体化服务生态圈。4.2标杆企业B：合全药业图18.合全药业目前，合全药业已经建立了寡核苷酸和多肽类药原料药的工艺开发及生产平台，2019年成功完成了多个寡核苷酸和多肽类药物cGMP临床用药原料药生产项目。2020年进一步扩大多肽类药原料药的产能，继金山之后，常州新建的第二个高活性原料药车间将在2020年上半年投产，将高活性原料药的年产能提高至百公斤级。在药物分离和纯化能力方面，公司在2019年投入使用工业化规模的制备色谱设备和超临界流体色谱设备，可承接百公斤级规模的药物分离和纯化工作。5全球多肽细分领域CDMO标杆企业介绍5.1 PolyPeptide Group图19. PolyPeptide5.1.1公司介绍PolyPeptide集团是一家私有的合同开发与制造组织（CDMO），致力于为制药和生物技术市场提供专有和通用的GMP级肽。5.1.2发展历程公司创立于1952年，在瑞典马尔默开始，但于1996年通过收购位于瑞典马尔默的Peptech工厂正式成立了PolyPeptide集团，随后于1997年在美国托伦斯成立了美国子公司。从那时起，该集团通过一系列收购扩大了规模，2007年收购NeoMPS集团，并且通过内部增长；2009年完成对印度安伯纳特工厂的收购，该工厂致力于生产通用肽；最近的一次收购发生在2017年，完成对比利时Braine-lAlleud的Lonza肽业务和运营的收购，Braine工厂（Lonza于2006年从UCB收购）拥有约280名员工，是Lonza多肽化学品开发和生产的中心。截至目前，PolyPeptide集团在法国，印度，比利时，瑞典和美国拥有六家GMP设施，在该领域的领先地位（专注于药物肽的生产），为客户提供核心专业知识和前所未有的长期供应安全性。图20. PolyPeptide生产基地分布5.1.3公司研发成果作为全球较大的治疗性肽独立合约制造商之一，该集团生产了所有批准的肽药物中的三分之一。目前已经获得FDA和EMA备案的多肽药物DMF如下表：图21.PolyPeptide产品情况图22.PolyPeptideDMF情况5.2 Bachem Holding AG图23.Bachem5.2.1公司介绍Bachem HoldingAG是一家瑞士技术公司，活跃于化学，生物化学和制药领域。它为制药和生物技术行业以及研究开发产品和服务。Bachem专门从事作为活性药物成分的肽和复杂有机化合物的商业化生产，基于肽的生化试剂的生产以及这些化合物的生产工艺的开发。5.2.2发展历程1971年，PeterGrogg与两名员工在巴塞尔附近的Liestal成立了BachemFeinchemikalien AG，主要致力于肽合成。1977年，巴赫姆（Bachem）与八名员工一起搬到附近的布本多夫（Bubendorf），并于1978年首次按照cGMP准则生产了用于医学的肽。在1981年至1991年之间，Bachem将其生产能力提高了两倍，并建造了行政大楼。在1995年，包括质量控制部门在内的设施进一步扩大到了168,000平方英尺（15,600 ）。1987年，BachemBioscience，Inc.在美国费城成立，开始向欧洲以外的市场扩展。为加强其在欧洲的业务，Bachem于1988年在德国和1993年在法国开设了销售和营销中心。1996年，Bachem收购了其在欧洲的市场。最大的竞争对手Bachem，Inc.及其在德国和英国的子公司。1998年6月，在非常成功的IPO之后，Bachem的股票开始在瑞士证券交易所公开交易。在1999年和2000年，新的行政大楼和进一步的生产设施分别在布本多夫工厂开业。通过在1999年12月收购总部位于加利福尼亚州圣卡洛斯的PeninsulaLaboratories，Inc.及其附属公司PeninsulaLaboratories Ltd.。2000年8月，欧洲PeninsulaLaboratories Ltd.和Bachem（UK）Ltd.合并为英国的单个Bachem集团附属公司。2001年对瑞士活性药物专业制造商Sochinaz SA的收购增强了Bachem的专业知识，并再次扩大了其制造能力。得益于美国销售和营销组织重组的积极经验，在德国和法国进行了分销重组。结果，法国子公司于2002年底关闭。德国子公司从海德堡迁至莱茵河畔魏尔，更名为BachemDistribution Services GmbH，现在负责欧盟的所有客户。2003年，引入一种控股结构，以根据公司的持续增长要求，使公司的事实组织与适当的法律结构保持一致，并支持管理结构的调整。在2010年，Bachem开始与Atheris实验室建立合作伙伴关系，提供Melusine 系列研究产品，用于潜在地产生新的候选药物。2011年，Bachem庆祝其成立40周年，它是制药行业研究成分和活性药物成分（API）的生产商。2013年，Bachem与GlyTechInc.合作，在其产品线中提供糖基化肽。Bachem及其分支机构正在进行有关干扰素β-1a的开创性工作，并通过化学合成生产糖基化生长抑素类似物。2015年，Bachem收购了American PeptideCompany，这是一家位于加利福尼亚桑尼维尔的中型生物技术公司，距离Bachem在美国托伦斯的工厂不远，扩大了该公司在美国和国际市场的GMP生产和研发能力。2019年，Bachem在东京建立子公司，并决定进入寡核苷酸活性物质的开发和生产领域。5.2.3 Bachem业务部门Bachem Holding AG包含以下部门：瑞士Bubendorf：Bachem AG总部。成立于1971年，生产肽作为活性药物成分和研究用化学药品。瑞士Vionnaz：BachemSA成立于1973年，并于2001年被Bachem接管。生产复杂的有机分子作为活性药物成分。美国Torrance：Bachem Americas,Inc.成立于1971年，并于1996年被Bachem收购。生产肽作为活性药物成分和研究化学品。负责BachemGroup在北美洲，中美洲和南美洲所有产品的分销公司于2007年成立。美国Vista：Bachem Americas,Inc.成立于1987年，并于2015年通过巴赫姆公司（Bachem）收购美国肽公司（American PeptideCompany）进行了收购。进行活性药物成分的开发和生产。德国Well am Rhein：Bachem Distribution ServicesGmbH负责欧盟的销售英国St. Helens：Bachem UKLtd成立于1992年，并于1999年被Bachem接管。肽的生产是研究化学品和欧洲免疫产品能力中心。日本Tokyo：Bachem Japan K.K成立于2018年6月，是Bachem HoldingAG在日本和亚洲的销售办事处并在当地开展业务。图24.Bachem业务部门架构5.2.3业务发展从公司1971年成立到1998年首次公开募股，没有任何业务发展数据。在1998年成功进行首次公开募股的那一年，巴赫姆集团的营业额为9600万瑞士法郎。到2001年，由于进行了收购，销售额已增至1.41亿瑞士法郎。在经历了一个停滞阶段直到2004年（销售额1.48亿瑞士法郎）之后，该集团经历了一个风风雨雨，与收购无关的增长阶段。在2005年至2007年之间，创建了100多个额外的全职职位和工作。在瑞士，巴亨集团还培训了37名各行各业的学徒。北美地区的销售份额为39.6％（2007年）。快速增长主要是由于活性药物成分业务部门的销售增长。巴赫姆集团业务发展的详细数据发表在半年度和年度报告中。2018年，巴赫姆集团（BAX）的销售额达到创纪录的2.825亿瑞士法郎，净利润为4,660万瑞士法郎（比去年净利润增长11.7％;比2012年增长79.6％）。2018年的经营业绩（EBIT）与2017年相比增长+8.3％，达到5480万瑞士法郎（与2012年相比增长58.0％）。EBITDA利润率达到27.6％，EBIT利润率达到19.4％。由于良好的商业形势和高产能利用率，截止到2018年底，Bachem创造了39个新工作岗位。截至2018年12月31日，BachemGroup共有1040个全职职位雇用了1140名员工。图25.Bachem近几年经营财务指标5.2.4公司研发成果Generic APIs图26.Bachem仿制药API情况图27.BachemDMF情况New Chemical Entities(NCES)作为全球领先的肽生产商，目前参与约150个针对新化学实体的cGMP项目。
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2020年5月11日图25.Bachem近几年经营财务指标 5.2.4公司研发成果 Generic APIs 图26.Bachem仿制药API情况 图27.Bachem DMF情况 New Chemical Entities(NCES) 作为全球领先的...